Обычно в условиях выпуска тщательно оговаривается, какая часть доходов может быть направлена на погашение обязательств перед держателями облигаций, а какая - на покрытие текущих издержек от эксплуатации объекта, приносящего доходы, его ремонт, модернизацию.
Краткосрочные облигации под ожидаемые налоговые или иные поступления, на покрытие кассовых дефицитов бюджета:
- с целью покрытия кассовых разрывов местные власти выпускают краткосрочные (3 - 12 месяцев) облигации при следующих вариантах погашения:
а) за счет будущих налогов;
б) за счет зачета налогоплательщикам сумм, вложенных в облигации, при определении размеров налоговых платежей;
в) под ожидаемые в будущем дотации от вышестоящих бюджетов;
г) под поступления доходов от объектов, находящихся в муниципальной собственности;
д) под сочетание на долевых началах указанных источников платежей.
В целом на муниципальные облигации распространяются теоретические положения, касающиеся облигаций вообще как одного из главных видов ценных бумаг. Размещение их осуществляется в соответствии с действующим законодательством (закрытая или открытая подписка), и эти облигации наравне с другими ценными бумагами могут продаваться и покупаться на соответствующем биржевом или внебиржевом рынке.
2. АНАЛИЗ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ЗА 2005-2006 ГОДЫ НА ПРИМЕРЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ КРАТКОСРОЧНЫХ ОБЛИГАЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА (ГКО-ОФЗ)
В последние 2-3 года фондовый рынок России претерпевает кардинальные изменения в плане увеличения объема торгов и участников рынка, так как возможность заработать прибыль при проведении операций с ценными бумагами становится все реальнее благодаря многим сопутствующим этому факторам. К доминирующим факторам относят целенаправленно проводимую политику Минфина РФ, постепенное становление на мировой уровень российской экономической системы в целом, заинтересованность иностранных инвесторов в природных ресурсах и производственных мощностях России и т.д. Проведем аналитические исследования колебаний конъюнктуры рынка ГКО-ОФЗ в динамике за 2005 и 2006 гг.
Ситуация на рынке государственных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа (ГКО-ОФЗ) в I квартале 2006 г. характеризовалась общей нестабильностью. Тенденция к снижению процентных ставок, преобладавшая на протяжении 2005 года, не получила продолжения. В целом по итогам квартала доходность ГКО-ОФЗ осталась практически неизменной - индикатор рыночного портфеля к началу апреля снизился лишь на 0,02% годовых до 15,95% годовых (таблица 1).
Таблица 1 - Динамика основных характеристик рынка ГКО-ОФЗ
Первый квартал 2006 года разделился на два периода, характеризовавшихся различными тенденциями динамики рынка (рисунок 1). Первый продолжался с начала января до 6 февраля, когда Минфин РФ разместил на аукционе ОФЗ серии 27017. К этому времени индикатор рыночного портфеля снизился до 13,8% годовых - исторического минимума рынка. Процентные ставки долгосрочных ОФЗ опустились ниже уровня 15% годовых (рисунок 2), номинальный объем рынка упали до 152,5 млрд. руб., что стало минимальным значением за последние годы. В дальнейшем, вплоть до конца марта на рынке, напротив, доминировала тенденция к росту доходности при одновременном увеличении объемов заимствования со стороны эмитента.
Наиболее значимыми негативными факторами, оказавшими определяющее влияние на ценовую динамику, стали - пониженный уровень банковской ликвидности и активизация эмиссионной политики Минфина РФ. В январе-марте общий уровень ликвидности банковской системы существенно снизился. Как следствие, оборот вторичного рынка ГКО-ОФЗ уменьшился в два раза, значительно возросла чувствительность рынка к колебаниям процентных ставок на рынке межбанковских кредитов (МБК), которые зачастую достигали 50% годовых.
Рисунок 1 - Динамика доходности рынка ГКО-ОФЗ и некоторых серий ОФЗ в 2005-2006 гг.,
Рисунок 2 - Изменение кривой доходности ГКО-ОФЗ в I квартале 2006 г., % годовых (датами указаны проанализированные дни в течение квартала)
Еще более сильное воздействие на рынок государственного долга оказало изменение эмиссионной политики Минфина РФ, выразившаяся в увеличении объемов заимствования и существенном повышении ставок первичного размещения, против текущего уровня вторичного рынка в целях
активизации рынка. Наиболее значительная премия к доходности вторичного рынка сложилась на аукционах 13 и 20 марта, на которых размещались соответственно 8-ми месячные ГКО и 3-х летние ОФЗ. Подобные действия Минфина привели к быстрому росту общего уровня доходности рынка на 1,5-2% годовых.
В целом позитивная ситуация в российской экономике практически не оказывала влияния на динамику доходности ГКО-ОФЗ. Рост мировых цен на нефть, ставший определяющим фактором для рынков акций и валютных облигаций РФ, был проигнорирован операторами рынка рублевых облигаций. В условиях резких скачков валютного курса (особенно в начале квартала), которые объективно должны были снижать привлекательность рублевых активов, котировки ГКО-ОФЗ устойчиво росли. Когда же во второй половине квартала 2006г. курс рубля к доллару относительно стабилизировался, цены рублевых облигаций, напротив, пошли вниз. Столь же неадекватной оказалась и реакция рынка на динамику инфляции. Снижение доходности в январе 2006г. в условиях роста потребительских цен на 3,1% привело к тому, что реальная процентная ставка ГКО-ОФЗ оказалась резко отрицательной (-20,4% годовых). В дальнейшем разнонаправленное движение доходности и индекса потребительских цен выправили ситуацию, и в марте реальная ставка ГКО-ОФЗ вышла в положительную область (+1,5% годовых).
Стабильное снижение процентных ставок валютных облигаций РФ, наблюдавшееся в течение всего первого квартала 2006 года, также практически не нашло отражения в динамике рыночных ставок, что традиционно оказывало благоприятное воздействие на рынок ГКО-ОФЗ. В настоящее время инвесторы не рассматривают рублевые облигации в качестве реальной альтернативы валютным бумагам, поскольку объемы и ликвидность этих рынков не сопоставимы.
Активность вторичного рынка в январе-марте существенно снизилась. Суммарный объем торгов упал до 16 млрд. руб., что в 2 раза ниже показателя последнего квартала 2005 года. Средний ежедневный объем средств, зарезервированных в торговой системе ММВБ для участия в торгах, сократился на 46% до 1,94 млрд. рублей. Частичным объяснением этого может служить низкая деловая активность в начале года, связанная с большим количеством праздничных дней. Однако, объемные характеристики рынка в феврале и марте практически соответствовали показателям января
(рисунок 3). Таким образом, попытка Минфина РФ активизировать вторичный рынок, предпринятая во второй половине квартала, не привела к успеху. Единственным следствием изменившейся политики эмитента стал рост уровня доходности, а также некоторое замедление темпов снижения номинального объема рынка. В марте 2006г. впервые за последние 8 месяцев объем средств, привлеченных с рынка, превысил объем выплат (таблица 2).
Наибольшие изменения произошли в секторе длинных гособлигаций, доходность которых возросла на 0,5-1,0% годовых (рисунок 2). Основной причиной этого стала изменившаяся политика Минфина РФ на первичном рынке, который в целях оживления и повышения инвестиционной привлекательности рынка ГКО-ОФЗ повысил уровень доходности на первичных аукционах и увеличил объемы заимствований. Отношение объема размещенных на аукционах бумаг к номинальному объему рынка увеличилось с 1,9% в январе до 3,9% в марте. Вместе с тем, сложившаяся к концу марта структура процентных ставок отразила также усиление инфляционных ожиданий участников рынка - наклон кривой доходности существенно увеличился в сравнении с началом квартала.
Рисунок 3 - Динамика среднего ежедневного оборота вторичных торгов и объема средств в торговой системе в 2005-2006 гг., млн. руб.
Рисунок 4 - Динамика временной структуры рынка ГКО-ОФЗ в 2005-2006 гг. (на конец периода по номинальной стоимости),%
Динамика структуры объема рынка показывает, что его участники не были заинтересованы в наращивании портфелей за счет долгосрочных бумаг. В I квартале 2006 г. эмитенту удалось разместить лишь одну серию длинных ОФЗ - серии 27018 с погашением в сентябре 2005 года. В результате доля долгосрочных облигаций (сроком обращения свыше 2 лет) как в структуре номинального объема рынка, так и в структуре оборота вторичных торгов неуклонно снижалась (рисунок 4, 5).
Рисунок 5 - Динамика структуры еженедельного оборота вторичных торгов ГКО-ОФЗ в 2005-2006 гг., %
Для решения задачи повышения привлекательности рынка внутреннего государственного долга эмитент был вынужден предлагать на аукционах более короткие бумаги сроком обращения 1-2 года, доля которых существенно возросла.
Тем не менее на рынке по-прежнему доминировали банки-дилеры, портфель которых составлял около 70% от общего объема рынка. Расширение круга участников рынка (в том числе за счет нерезидентов, которые, как показывают валютные аукционы Банка России, пока предпочитают выводить средства с рынка ГКО-ОФЗ3) требует планомерного длительного наращивания объемов эмиссии, что сдерживается действующим законодательством, допускающим эмиссию рублевых облигаций только в целях покрытия бюджетного дефицита и рефинансирования погашаемых выпусков.
К концу I квартала 2003 г. ожидается повышение темпов роста потребительских цен. Прогнозируемый Банком России среднемесячный уровень инфляции не превысит 1,0-1,1%. Замедление темпов роста цен станет возможным благодаря административному ограничению роста цен на продукцию, услуги естественных монополий и услуги жилищно- коммунального хозяйства, уменьшению темпов роста курса доллара и евро, а также снижению потребительской активности населения.
На рынке ГКО-ОФЗ прогнозируется некоторое повышение доходности, чему будет способствовать увеличение темпов прироста потребительских цен и курса доллара, а также регулярные инвестиции Пенсионного фонда РФ. Однако Минфин РФ, по-видимому, в целях повышения привлекательности рынка будет стремиться поддерживать положительной реальную доходность ГКО-ОФЗ. В связи с этим сильное снижение уровня доходности среднесрочных бумаг (1-2 года) представляется маловероятным.
Заключение
В качестве заключения необходимо отметить, что большое внимание на российском рынке государственных ценных бумаг следует уделять выбору параметров при выпуске новых инструментов. Немаловажное значение должна приобрести инвестиционная составляющая государственных ценных бумаг, то есть направление заимствованных денежных средств на инвестирование инфраструктуры.
Рынок государственных ценных бумаг во втором квартале 2006 года имел следующую динамику. Сумма внутреннего долга, оформленная в государственных ценных бумагах - государственных краткосрочных облигациях (ГКО) и государственных среднесрочных казначейских обязательствах (ГСКО) на 1 июля 2006 года уменьшилась почти на 1% по отношению к 1 января 2006 года. Оборот вторичных торгов за первое полугодие 2006 года увеличился значительно - на 50%.
За 1 полугодие 2006 года на рынке государственных краткосрочных облигаций был проведен 1 аукцион по размещению ГКО со сроком обращения 1 год. На вторичном рынке проведено 124 торга. Стоимость ГКО, находящихся в обращении на 1 июля 2006 года составила 32,34% от аналогичного показателя на 1 января 2006 года. Доля краткосрочного внутреннего долга в общем объеме государственного долга продолжает уменьшаться с одновременным увеличением доли среднесрочного. На 1 июля 2006 года это соотношение составило 10,4% и 89,6%, на 1 января 2006 года соответственно 32% и 68%. За все время функционирования рынка ГКО с 1996 года было эмитировано 293 выпуска с различными сроками обращения: 36 выпусков со сроком обращения 3 месяца, 105 выпусков со сроком обращения 6 месяцев, 73 выпуска со сроком обращения 9 месяцев и 79 выпусков облигаций со сроком обращения 12 месяцев. На 1 июля 2006 года в обращении находилось 5 выпусков ГКО. В течение первого полугодия 2006 года было погашено 8 выпусков ГКО.
Сумма внутреннего долга оформленная в ГСКО, на 1 июля 2006 года увеличилась более чем на 30% по отношению к 1 января 2006 года. Данный сегмент финансового рынка продолжает динамично развиваться, сейчас объем рынка ГСКО более чем в 8 раз превышает объем рынка ГКО. В течение первого полугодия 2006 года было проведено 15 аукционов по размещению ГСКО со сроком обращения 546 дней (18 месяцев). На рынке проведено 112 вторичных торгов, оборот вторичных торгов вырос в 1,5 раза.
За период с 2003 года было эмитировано 52 выпуска ГСКО . На 1 июля 2006 года в обращении находилось 32 выпуска, в течение первого полугодия 2006 года было погашено 12 выпусков ГСКО. Соотношение оборотов первичного и вторичного рынков на 1 июля текущего года составило 47% и 53%. Выручка от размещения ГСКО выросла за первый квартал на 30%.
В современной рыночной экономике централизованный выпуск государственных ценных бумаг воздействует на денежное обращение, является средством неэмиссионного покрытия дефицита бюджета, способом привлечения денежных средств предприятий и населения для решения тех или иных задач. Индикатором развития рынка государственных ценных бумаг является их доходность, определение которой имеет важное значение при принятии решения о покупке государственных ценных бумаг.
В связи со стремлением Правительства Российской Федерации использовать долговые обязательства в качестве одного из определяющих источников бюджетных поступлений, рынок государственных ценных бумаг получает мощный импульс. В настоящее время в России нет механизмов, гарантирующих выполнение органами власти взятых на себя обязательств, что порождает ряд проблем, решение которых значительно повысит качество управления госдолгом.
В процессе развития рыночной экономики и повышения уровня хозяйствующих субъектов, а также увеличение количества государственных ценных бумаг и динамики их обращения, рынок государственных ценных бумаг и его функционирование будут до конца упорядоченным. При этом умелое использование государственных ценных бумаг в перспективе станет обоюдовыгодным: предприятия, страховые общества, внебюджетные фонды приобретут еще одну возможность для эффективного вложения средств; правительство же сможет дополнительно финансировать расходы бюджета.
Литература
1. Андреев В.В. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Сборник нормативных актов . 2004.
2. Васильев М. Срочный рынок в России: проблемы и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2002, № 3. С. 46-50.
3. Игнатов И., Трифонова А. и др. Как успешно разместить ценные бумаги на бирже? Практическое руководство по изучению возможностей IPO в РТС. М., 2003.
4. Капитоненко В.В. Инвестиции и хеджирование. - М.: ПРИОР, 2001.
5. Козырь Ю.В. Применение теории опционов в практике оценки акций и активов //Рынок ценных бумаг, 2006, №11(146).
6. Колтынюк Б.А. Рынок ценных бумаг. - СПб.: изд. Михайлова В.А., 2000.
7. Операции с ценными бумагами: Учебник / Под ред. Е.В. Семенова. - М.: Перспектива, 2002.
8. Паранич А., Маленко Е. Оценка пакета ценных бумаг, передаваемых в залог. М., 2002.
9. Миркин Я. 30 тезисов. Ключевые идеи развития фондового рынка. // Рынок ценных бумаг. 2000, №11.
10. Миркин Я.М. Акции // Деньги и кредит, 2004, №4.
11. Миркин Я.М. Развитие российских бирж в 90-е годы. // Вестник Финансовой Академии. 1998, №2(6).
12. Ликвидность рынка ГКО/ОФЗ РЦБ № 12 за 2003 год
13. Миркин Я.М. Рынок государственных ценных бумаг России: взаимодействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития,- М.: Альпина Паблишер, 2002.
14. Нужны ли маркет-мейкеры рынку ГКО-ОФЗ .РЦБ №16 за 2004 год
15. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., 2002.
16. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 2006.
17. Ценные бумаги. Сборник нормативных документов с комментариями / Сост. П.С. Изюмин. - М.: Бизнес-Информ, 2005.
18. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. - М.: ИНФРА-М, 1999.
19. Шовинков С.Н. Нерешенные проблемы российского фондового рынка. // Финансы и кредит. 2004, №12.
Нормативная литература из ИПС Консультант ПЛЮС
1. "ПОЛОЖЕНИЕ О ПОРЯДКЕ РАССМОТРЕНИЯ ДОКУМЕНТОВ И ЗАКЛЮЧЕНИЯ БАНКОМ РОССИИ ДОГОВОРОВ О ВЫПОЛНЕНИИ ФУНКЦИЙ ДИЛЕРА НА РЫНКЕ ГКО - ОФЗ"(утв. ЦБ РФ 10.11.1998 N 59-П)
2. "ПОЛОЖЕНИЕ О ПОРЯДКЕ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ КОНТРОЛЯ ЗА ДИЛЕРАМИ НА РЫНКЕ ГКО - ОФЗ"(утв. ЦБ РФ 05.01.1998 N 13-П)
3. ПРИКАЗ Минфина РФ от 05.10.2004 N 89н"ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПОЛОЖЕНИЯ ОБ ОРГАНИЗАЦИИ РАБОТЫ ПО ЗАКЛЮЧЕНИЮ С ВЛАДЕЛЬЦАМИ ГКО/ОФЗ СО СРОКАМИ ПОГАШЕНИЯ ДО 31 ДЕКАБРЯ 1999 Г., НЕ ОСУЩЕСТВИВШИМИ НОВАЦИЮ ПО ЭТИМ ОБЛИГАЦИЯМ, ДОГОВОРОВ ОБ ОТСТУПНОМ И ПОГАШЕНИЮ УКАЗАННЫХ ОБЛИГАЦИЙ"(вместе с "ПОЛОЖЕНИЕМ ОБ ОРГАНИЗАЦИИ РАБОТЫ ПО ЗАКЛЮЧЕНИЮ С ВЛАДЕЛЬЦАМИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ КРАТКОСРОЧНЫХ БЕСКУПОННЫХ ОБЛИГАЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ ФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ С ПОСТОЯННЫМ И ПЕРЕМЕННЫМ КУПОННЫМ ДОХОДОМ СО СРОКАМИ ПОГАШЕНИЯ ДО 31 ДЕКАБРЯ 1999 Г., НЕ ОСУЩЕСТВИВШИМИ НОВАЦИЮ ПО ЭТИМ ОБЛИГАЦИЯМ, ДОГОВОРОВ ОБ ОТСТУПНОМ И ПОГАШЕНИЮ УКАЗАН...
4. ПРИКАЗ Минфина РФ от 15.09.2004 N 81н"О ПРОВЕДЕНИИ МЕРОПРИЯТИЙ ПО ПОГАШЕНИЮ ЗАДОЛЖЕННОСТИ ПО ГКО/ОФЗ СО СРОКАМИ ПОГАШЕНИЯ ДО 31 ДЕКАБРЯ 1999 Г."(Зарегистрировано в Минюсте РФ 01.10.2004 N 6054)
5. ОФИЦИАЛЬНОЕ СООБЩЕНИЕ ЦБ РФ от 26.07.2002<О НОВОМ РЕГЛАМЕНТЕ ТОРГОВОЙ СЕССИИ НА РЫНКЕ ГКО-ОФЗ В ТОРГОВОЙ СИСТЕМЕ ММВБ>
6. УКАЗАНИЕ ЦБ РФ от 05.02.1999 N 497-У(ред. от 08.10.1999)"О ПОРЯДКЕ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА ОПЕРАЦИЙ ЗАМЕНЫ ГКО / ОФЗ ПРИ НОВАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ, ПРОВОДИМОЙ В СООТВЕТСТВИИ С РАСПОРЯЖЕНИЕМ ПРАВИТЕЛЬСТВА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ОТ 12 ДЕКАБРЯ 1998 ГОДА N 1787-Р"
7. ЗАЯВЛЕНИЕ ЦБ РФ"О ВОЗМОЖНОСТЯХ ПО РЕПАТРИАЦИИ СРЕДСТВ, ИНВЕСТИРОВАННЫХ ИНОСТРАННЫМИ ИНВЕСТОРАМИ НА РЫНКЕ ГКО-ОФЗ"(одобрено Советом директоров ЦБ РФ 26.11.1998)
8. УКАЗАНИЕ ЦБ РФ от 17.08.1998 N 316/1-У"О ПРИОСТАНОВЛЕНИИ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ ОПЕРАЦИЙ С ГКО - ОФЗ"
9. УКАЗАНИЕ ЦБ РФ от 26.06.1998 N 269-У"О ПОРЯДКЕ УЧЕТА ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ ПО ИТОГАМ ОПЕРАЦИЙ КРЕДИТНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ С ГКО, ОФЗ, ОБЛИГАЦИЯМИ РАО ВСМ ЗА МАЙ - ИЮНЬ 1998 ГОДА"
10. <ТЕЛЕГРАММА> ЦБ РФ от 17.11.1997 N 21-У<ОБ УСТАНОВЛЕНИИ ПОПРАВОЧНОГО КОЭФФИЦИЕНТА ДЛЯ ПРОВЕРКИ ДОСТАТОЧНОСТИ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ПРЕДОСТАВЛЯЕМОГО ЛОМБАРДНОГО КРЕДИТА И РАСЧЕТА ЦЕНЫ ЗАЛОЖЕННЫХ ГКО>
11. <ПИСЬМО> ЦБ РФ от 23.09.1997 N 04-28-3-5/1459<О ЗАКЛЮЧЕНИИ ДОГОВОРОВ С ОРГАНИЗАЦИЯМИ - ДИЛЕРАМИ НА РЫНКЕ ГКО - ОФЗ В СВЯЗИ С ВВЕДЕНИЕМ НОВОГО ПОРЯДКА ЛИЦЕНЗИРОВАНИЯ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ>
12. <ПИСЬМО> ЦБ РФ от 23.12.1996 N 04-28-2-3-3/А-2346<О ПОРЯДКЕ ПЕРЕЗАКЛЮЧЕНИЯ, ЗАКЛЮЧЕНИЯ И ПРОДЛЕНИЯ ДОГОВОРОВ О ВЫПОЛНЕНИИ ФУНКЦИЙ ДИЛЕРА НА РЫНКЕ ГКО И ОФЗ-ПК>
13. ПИСЬМО ЦБ РФ от 22.03.1996 N 28-2-3-14/А-486(с изм. от 26.03.1996)<О ДОГОВОРЕ НА ВЫПОЛНЕНИЕ ФУНКЦИЙ ДИЛЕРА НА РЫНКЕ ГКО>
14. ПИСЬМО ЦБ РФ от 18.10.1995 N 28-3-10/А-888<О НЕДОПУЩЕНИИ ЗАЛОГА (ЗАКЛАДА) ГКО И ОФЗ-ПК>
Страницы: 1, 2, 3, 4
