concession) и плата за менеджмент и андеррайтинг (management fee,
underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций
каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляются генеральному
управляющему. Вознаграждение за менеджмент и андеррайтинг вычитается из
этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения
Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы
вознаграждения менеджерам.
Предположим, облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at
100), т.е. по паритету (достаточно редкий случай, используемый лишь для
примеры; как правило, цена размещения несколько выше или ниже номинала).
Однако сумма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например,
эмитенту согласны заплатить $975 за каждую облигацию. Эти $25, или 2.5% от
цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost) или
спрэда инвестиционного банка (investment banking spread).
Однако члены синдиката получат свои 2.5%, или $25 на облигацию лишь в
том случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по
номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать
облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже
облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличивается доходность облигаций
для их покупателей.
На внутреннем рынке США андеррайтеры обязаны поддерживать цену
облигаций на уровне не ниже цены размещения вплоть до окончания размещения
и расформирования синдиката.
На рынке еврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США)
платят разную цену за приобретаемые облигации. Крупные учреждения получают
значительные скидки.
Рассмотрим структуру вознаграждения членам эмиссионного синдиката на
рынке еврооблигаций при величине спрэда в 2.5%.
Генеральный управляющий платит эмитенту $975 за 1000-долларовую
облигацию.
Генеральный управляющий предоставит облигации андеррайтерам за $980.
Генеральный управляющий предоставит облигации агентам по размещению за
$985.
$1000 - $985 = $25. Стоимость размещения или спрэд (100% спрэда).
$1000 - $985 = $15. Комиссионные за размещение (60% спрэда).
$985 - $980 = $5. Премия андеррайтеру (20% спрэда).
$980 - $975 = $5. Вознаграждение менеджеру (20% спрэда).
Конечным инвесторам облигация продается за цену, превышающую $985.
Хотя еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или
Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти
исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке.
На этом рынке практически не действуют какие-либо национальные формы
регулирования, но при этом рынок достаточно жестко урегулирован правилами и
рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются.
Профессиональные участники рынка носят название дилеров. Дилерами
выступают банки и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим
национальным законодательством.
По правилам рынка генеральный управляющий того или иного выпуска
является и его маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного
вторичного рынка, покупая облигации при избытке предложения и продавая их
при повышенном спросе.
Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом рынке, нет и
фиксированного времени работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA,
дилеры обязаны вести торговлю, по меньшей мере, в отведенные часы.
Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается
дифференцированно по различным инструментам. Наиболее распространенный -
100 облигаций (или $100.000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с
фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%.
Улаживание (исполнение - settlement) сделки с середины 1995 года обычно
осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки (T+3), вне
зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между
покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания.
Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включает накопленные
проценты. Год считается равным 360 дням, месяц - 30.
2.1.3 Депозитарно-клиринговые системы
Изначально на рынке еврооблигаций расчёты велись через банки-
корреспонденты
Начиная с 1968-1970 г.г. расчеты по сделкам с еврооблигациями
осуществляются через две депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и
Cedel. Действия систем Euroclear и Cedel базируются на трех китах:
эффективности, низких издержках и безопасности.
Депозитарно-клиринговая система Euroclear, была основана в декабре
1968 года в качестве брюссельского офиса Morgan Guaranty Trust Company. В
1972 году она была продана компании Euroclear Clearance System plc.,
которая принадлежала ста двадцати ведущим международным банкам, брокерским
компаниям и другим финансовым институтам. При этом для сохранения
независимости Euroclear, было закреплено, что никому из совладельцев не
может принадлежать более чем 4, 8 % акций Euroclear Clearance System plc.
В 1986 году лицензия Euroclear была передана Euroclear Clearance
System Societe Cooperative, бельгийской компании созданной с целью
обеспечения возможности участия в собственности Euroclear всех её
пользователей. Компания. Morgan Guaranty Brussels управляет депозитарно-
клиринговой системой по контракту, заключённому с Euroclear Clearance
System Societe Cooperative, при этом политику Euroclear формирует её совет
директоров.
Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих
системах только 5% сделок требуют реального движения средств - ценных бумаг
или денежных фондов. Более того, термин "реальное движение" достаточно
условен, поскольку Euroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению
ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения
осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-
участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно
вести в режиме реального времени.
Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими
издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи
вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например,
годовой оборот Euroclear за 2000 год составил 95,5[11] трлн. евро, а Cedel
за аналогичный период – 31,4[12] трлн. И в то же время, обороты Euroclear и
Cedel неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики - всего
несколько тысяч долларов.
Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам получать
неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Cedel получают комиссию за
депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Cedel на хранении
находится более 1 трлн. ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Однако
политика Euroclear и Cedel такова, что дивиденды по акциям, как правило, не
выплачиваются - прибыль реинвестируется в развитие этих систем. Таким
образом, клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность в
глазах клиентов.
При проведении расчётов клиринговые системы Euroclear и Cedel
применяют метод расчетов "поставка против платежа", то есть для совершения
сделки обе стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах,
достаточные для выполнения своих обязательств.
При желании контрагентов совершить сделку клиринговые системы
производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость
ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при
наличии средств на счетах контрагенты могут совершить сделку. В случае
нехватки или отсутствия на счете участника либо соответствующих бумаг, либо
денег во время проведения клиринга системы Euroclear и Cedel могут
предоставить покрытие под проведение соответствующей сделки. Однако не
следует думать, что клиринговая система выступает лично в качестве лица,
предоставляющего кредит. Система выступает лишь менеджером, который как бы
распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньги предоставляются
самими участниками. В зависимости от договора с системой, движение ресурсов
может осуществляться как по согласию собственника, так и автоматически.
Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, с выплатой
процентов по их использованию. Необходимо отметить, что соответствующий
возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих в мире
банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему
(например, Citibank - гарант Cedel).
В то время, участники Euroclear и Cedel по собственному желанию и в
соответствии со своей политикой могут выступать в качестве и кредиторов, и
дебиторов по отношению к другим членам соответствующей системы. Такие
правила позволяют компаниям-участникам Euroclear и Cedel извлекать
дополнительную прибыль. Специалисты Мост-банка приводят в пример
мексиканские события, когда наблюдалось всеобщее падение цен. По их мнению,
можно было взять в долг определенные активы, продать их в начале кризиса, а
позже снова купить, но уже дешевле. Выгода налицо. Однако, что касается
российских банков, то они имеют ограниченные возможности для участия, как в
процедуре предоставления займа, так и наоборот.
И, наконец, если раньше клиринг проводился раз в день, то есть скорость
реакции систем на возникновение кризисной ситуации была сравнительно
невысокой - 1 день, то теперь клиринг проводится несколько раз в день, а по
некоторым инструментам даже в режиме реального времени. Такая методика
позволяет разбить довольно крупный для финансового рынка временной интервал
на несколько мелких, что позволяет более оперативно отслеживать ситуацию в
системе.
В добавление ко всему вышесказанному, хотелось бы добавить, что
Euroclear и Cedel характеризуются полностью раскрываемой информацией о
движении принадлежащих им средств. То есть, имея соответствующее
оборудование, можно узнать, где в данный момент находятся ваши средства.
Все перечисленный функции систем Euroclear и Cedel, а также новые
направления их развития, например, охват внутренних рынков ценных бумаг
разных стран (Euroclear и Cedel позволяют производить расчеты через них с
контрагентами, ценные бумаги которых находятся на счетах во внутренних
расчетных системах AKV (Германия) и DTC
2.2 История размещения федеральных и муниципальных еврооблигаций
России
Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13
